近日聽到不少關於新巴城巴的負面新聞，內容多半有關兩巴母公司匯達交通Bravo Transport的預警，希望政府提供資助，呼籲員工放無薪假期，以及出售八達通持股等。
面對接連不斷的壞消息，新巴城巴究竟自身是否有能力渡過逆境。另一方面，投資者和新股東於2020年購入新巴城巴後，到底會否在短期內再次出售兩巴？本文將聚焦2020年的收購事件，從以下三大方面分析兩巴的處境和未來，繼而探討兩巴會否在不久的將來被賣盤。
1. Bravo Transport Holdings Limited完成收購新巴城巴的架構；
2. 2020年收購兩巴的條款和財務安排；
3. 新巴城巴控權公司的財務報表節錄。
鑑於資料比較多，這宗個案的分析將會分成三篇文章來探討。筆者於本文(即第一部分Part 1)會先討論2020年10月Bravo Transport Holdings Limited完成收購新巴城巴時的架構，以及2022年3月Bravo Transport Holdings Limited完成重組後的架構，並且探討各股東的背景，藉此分析兩巴會否被賣盤。
1. Bravo Transport Holdings Limited完成收購兩巴的架構
2020年8月21日，新創建集團(00659)刊登公告，宣布將以合共32億港元的總代價，出售新創建交通服務有限公司NWS Transport Services Limited(即新巴和城巴的控權公司)予Templewater Bravo Holdings Limited、漢思能源及Ascendal Group Limited的合營企業。公告中雖然有簡單介紹各股東的背景，但仍然不足以令讀者能深入掌握新買家整個聯合財團的資料。
不過，當中其中一名股東漢思能源(00554)同樣為一間於港交所主板上市的公司。在2020年8月21日，漢思作為其中一名收購方刊登的公告，內容便詳細很多。更甚者，如果讀者閱覽漢思2019年刊登的公告，便會發現漢思與收購財團的另一名股東Templewater Bravo Holdings Limited有千絲萬縷的關係。以下是新巴城巴於2020年10 月完成出售時的架構。
2020年10月Bravo Transport Holdings Limited完成收購新巴城巴時的架構
黃色標示部分為新創建（賣方）向合營企業（買方）出售的業務，即新巴城巴的控權公司。要判斷兩巴會否被出售，關鍵的因素是買家提出收購的目的。舉例說，買家是希望收購的業務能長遠帶來收益，還是希望短線「低買高賣」和「低借高炒」。2020年10月新創建完成出售新巴城巴後，兩巴由三位股東持有，分別為漢思能源、Templewater和Ascendal，以下將詳細探討三位股東的背景，藉止推論三位股東的目的。
第一大股東: Templewater I, L.P./ Templewater Bravo Holdings Limited/ Templewater I, G.P. (以下簡稱善水系)
善水系持有新巴城巴超過90%股權，對兩巴擁有絕對控制權。重點是，作為一間私募基金，善水的資金來源是從投資者募集所得，募集資金的條款一定程度上限制了它是否能長期持有兩巴業務。簡單來説，何時要償還本金予投資者，何時要結束用作募集資金的有限合夥公司，這項因素決定了善水出售兩巴的時間，這個答案可以從關鍵的Templewater I, L.P.有限合夥公司得知。
(上述架構圖藍色標示的部分)
早於2019年，高山企業(00616)和漢思能源(00554)便先後刊登公告，披露於2019年3月26日，各自分別以500萬美元和2千萬美元，認購Templewater I, L.P.有限合夥公司的權益。公告當中詳細披露該有限合夥公司的資料：
有限合夥公司名稱：Templewater I, L.P.
有限合夥公司年期：有限合夥公司在合夥公司證書頒發之日期開始（於2018年11月14日根據開曼群島獲豁免有限合夥公司法(經修訂)註冊的獲豁免有限合夥公司），並將持續到最終清算及解散，或 最後日期為初始結算日起計8年後到期，普通合夥人（即Templewater I, G.P.）可自行決定延長兩次，每次 1年 。
有限合夥公司目的：有限合夥公司的目的為 （i）主要通過投資在亞太和歐洲的公司以及具有類似投資重點的投資組合基金之股權和股權相關證券，實現資本增值和參與 ，以及（ii）參與普通合夥人認為與上述有關（並可能不時進行修訂）之必要或可取的所有活動及交易 。
投資期：自初始截止日期起 4年， 由普通合夥人自行決定可選擇延長 1年。
投資收益分配的主要政策：除自願分配外或在清盤時合夥關係的事務，任何合夥人均無權接受有限合夥公司的分配。
分配優先順序如下：
1. 每位有限合夥人及創辦有限合夥人將全額退還其資本承諾（按其各自的參與百分比）；
2. 剩餘可分配現金流將按（i）80%分配給有限合夥人和創辦有限合夥人（按其各自的參與百分比按比例分配），及（ii）20%分配給創辦有限合夥人。
上述的資料帶出幾個重要的資訊。第一，Templewater I, L.P.有限合夥公司的其中一個目的為股權相關投資，從而實現資本增值。換句話說，Templewater I, L.P./ Templewater Bravo Holdings Limited (善水系)將新巴城巴看待為一項能帶來資本增值的投資，而投資項目必然有完結的一天，所以最終很大機會都要將新巴城巴出售，出售的方式可以售予單一買家、IPO等等。
第二，大量私募得來的資金的投資期為4年，由普通合夥人（即Templewater I, G.P.）自行決定可選擇延長1年。高山企業(00616)和漢思能源(00554)都是2019年3月認購Templewater I, L.P.有限合夥公司的權益，善水系最快於2023年便要向上述投資者償還本金，出售兩巴還錢是其中一個可行的選擇。即使善水系行使延期條款，都只能將償還本金的期限延至2024年。
第三，Templewater I, L.P.是有存在年期限制的，最後日期為初始結算日起計8年後到期，普通合夥人（即Templewater I, G.P.）可自行決定延長兩次，每次 1年 。Templewater I, L.P.有限合夥公司是2018年11月14日註冊的， 最快大約2026年便要被清算及解散。即使善水系行使延期條款，都只能將Templewater I, L.P.的清算及解散期限延至大約2028年。
由此可見，善水系面臨幾大挑戰，分別是資本運用的目的為股權投資。大量私募得來的資金需要於2024年或之前償還。即使善水系能引入新的投資者，或從新巴城巴身上榨取資金，用以償還本金予高山企業(00616)和漢思能源(00554)等投資者，解決2024年的還款壓力，善水系最遲於大約2028年都要清算及解散關鍵的Templewater I, L.P.有限合夥公司。
對於投資公共運輸生意而言，5-10年的投資期實在太短。查看本地上市的公共運輸服務營運商的背景，例如進智公共交通（00077）、冠忠巴士（00306）、載通（00062），部分成立已超過40年，但仍然由創辦家族持有。部分雖然已經被創辦家族賣盤，但新買家都已經持有超過40年。即使是新創建（00659），從事專利巴士業務都超過20年。
善水選擇了新巴城巴為投資項目，巴士業務本來屬於長期的投資，但善水的資金來限制了它不能夠長期持有兩巴，難以從長遠營運上改善兩巴業績，從而帶來長遠收益。這本來已經是一個很大的挑戰。不過，真正打亂善水系「低買高賣」和「低借高炒」的部署，是Covid-19疫情的持續時間，遠遠超出大家的估算。畢竟於2019年12月31日，NWS Transport Services Limited（新巴城巴的控權公司）的綜合資產淨值超過41億港元，而且2018年全年的除稅後溢利超過1.6億港元，良好的資產負債和損益狀況為debt financing和equity financing提供基礎，可以讓買家粉飾新巴城巴的財務表現。
（兩巴的財務狀況將會於本文第三部分Part 3詳細探討。）
善水系為首的財團於2020年10月完成收購新巴城巴，但Covid-19的持續爆發直接打擊兩巴的核心巴士業務，令到兩巴的營運狀況不斷惡化。既然善水的目標只是相對短線的投資，在短期無法改變兩巴的惡劣的營運狀況，盡早止蝕離場是一個比較合適的做法。
讀到這裡，相信讀者都理解善水系的目標是短線投資。不過，部分讀者可能仍有興趣，想知道善水系比較大機會會於2024年（5年期）或大約2028年（10年期）才出售兩巴？要推論這個問題，便需要知道2020年收購兩巴的條款和財務安排，以及新巴城巴控權公司的財務報表節錄。簡單來說，整個32億的收購方案，究竟合營企業實質需要付多少錢？有多少錢是善水系募集得來的？有多少錢變相由新巴城巴身上榨取？
（將會於本文第二部分Part 2和第三部分Part 3探討。）
第二大股東：漢思能源有限公司00554 (以下簡稱漢思)
漢思對兩巴的未來同樣擔當重要角色。早於2019年3月26日，漢思已出資認購Templewater I, L.P.的權益，成為該有限合夥公司的其中一位有限合夥人，最高資本承諾金額為2000萬美元，相當於約1.56億港元。接著於2020年8月21日，漢思公布參與收購新巴城巴，斥資合共大約1529萬美元，相當於大約1.19億港元，認購BravoTransport Holdings Limited（即新巴城巴的買方）約8.6%股份。不過，讀者需要注意的是，獲漢思於2019年出資認購權益的Templewater I, L.P.有限合夥公司，其持股控制的Templewater Bravo Holdings Limited，同時斥資合共大約 1.62億美元，相當於大約12.58億港元，認購Bravo Transport Holdings Limited（即新巴城巴的買方）約90.8%股份。
（建議讀者閱讀上述的架構圖，可以更清晰反映當中的資金操作。）
換句話說，漢思於2020年收䐟新巴城巴一役，合共出資最高達2.75億港元。為了減輕資金負擔，於2020年8月21公布收購新巴城巴當日，漢思同時宣布先舊後新配股集資5600萬港元，用於支付收購兩巴的交易。
重點是，漢思參與收購新巴城巴，究竟是希望收購的業務能長遠帶來收益，還是希望短線「低買高賣」和「低借高炒」？首先，漢思的主要業務是從事在華南地區為液體石化產品提供碼頭及貯存設施及服務，包括為原油、石油、液體化學品提供綜合碼頭設施、貯存罐、倉儲及物流服務，並在其港口及貯存罐區提供增值服務。換句話說，漢思主要從事碼頭倉儲和貿易，與公共運輸生意其實沒有太大關連。如果要講漢思與新巴城巴能帶來垂直式合併效果的業務，唯一便是漢思從事的零售油站業務。不過，據漢思官方網頁的資料顯示，截至2021年6月30日止，漢思在中國廣東和廣西省發展了6家漢思能源品牌油站。不但油站的數量少，而且沒有油站設於香港，估計新巴和城巴也不會在廣東和廣西省入油。至於漢思是否有直接或間接為兩巴提供燃油運輸等相關業務，暫時不得而之。不過，一間仍處於虧損的上市公司（漢思2020年度除稅前虧損3800萬港元），估計不會為了獲取少量潛在的生意，斥鉅額的現金進行收購，因此漢思收購兩巴的目的很大機會都是為了股權相關投資，從而實現資本增值。
另外，還有一個關鍵因素，便是漢思早於2019年已出資認購Templewater I, L.P.的權益。上述已分析Templewater I, L.P.有限合夥公司的其中一個目的為股權相關投資，從而實現資本增值。漢思之所以會參與2020年收購兩巴，估計有機會都是善水系牽線搭橋，所以漢思很大機會都只是想將兩巴「低買高賣」，從而實現資本增值。
不過，上述已提及善水系在短期無法改變兩巴的惡劣的營運狀況，盡早止蝕離場是一個比較合適的做法。漢思現時同樣面臨挑戰，它又會有何對策？今年3月28日漢思作出了一篇公告，內容關於完成於2021年12月3日公布的收購安排，筆者覺得這項收䐟頗為有趣，以下將與讀者談談是項收購的內容。
2021年12月3日，漢思宣布以合共3.5億港元，向Templewater Bravo Holdings Limited和Ascendal Group Limited，收購Bravo Transport Holdings Limited（新巴城巴的控權公司）大約7%股權。完成收購後，漢思對兩巴的持股量將由大約8.6%上升至大約15.56%，以下是2022年3月Bravo Transport Holdings Limited完成重組後的架構。
2022年3月Bravo Transport Holdings Limited完成重組後的架構
上述的收購，讀者需要留意的是作價。漢思斥資3.5億港元，增持兩巴大約7%股權，變相兩巴的估值升至50億港元。2020年8月，新創建出售兩巴時的作價只有32億港元。受到Covid-19疫情的持續影響，兩巴的營運狀況已進一步惡化，短短一年多估值不跌反升，上升超過56%。
是項收購確實令筆者無法明白，除非目的是抬高兩巴的估值，為之後的debt financing和equity financing創造更有利的條件。舉例說，將兩巴借殼上市。不過，如果合營企業有此想法，估計會於短期內有進一步行動。畢竟，只要新巴城巴的基本層面的營運狀況沒有改變，所有粉飾行動的效果都不能持續太久。
第三大股東：Ascendal Group Limited (以下簡稱Ascendal)
Ascendal在2020年參與完成收購新巴城巴後，持股比例一直低於1%。坦白說，Ascendal對兩巴是否出售一事，其實沒有話語權。不過，Ascendal是收購新巴城巴的合營企業的股東當中，唯一擁有從事公共運輸相關業務的經驗。因此，它參與收購兩巴的目的都值得稍微探討。
首先，據新創建於2020年8月刊登的出售兩巴的公告，當中提到Ascendal Group Limited為一家跨界別的獨特機構，但均有相同的關注點-透過公共交通為城市帶來活力。Ascendal Group Limited致力於實施世界級解決方案以促成公共運輸體驗、接受及實現方式的階躍變化。其創辦人及執行主席Adam Leishman先生在世界多個領先城市(包括倫敦、新加坡及悉尼)轉型方面均有實證往績。同時，根據2020年8月漢思發出的公告，提到Ascendal將主要從事向NWS Transport Services Limited（即新巴城巴控權公司）提供管理服務 ，可見Ascendal主要擔當管理新巴城巴的角色。一般而言，管理商其中一個博取信任的方式，便是入股將要管理的業務的少量股權，將自己由單純的管理者角色，升格為股東的身份。此舉不但可以將自己與股東和投資者變成同一陣線，以行動表達自己不會做損害他們的決策。同時，管理商拿真金白銀出資入股，亦可突顯自己破釜沉舟的決心，這與Ascendal從事公共交通運輸體驗的變化和轉型尤其吻合。畢竟，需要變化和轉型的生意，估計本身不是表現差，便是陷入無增長的局面，急需求變。因此，破釜沉舟的決心是很重要的。
其次，根據2020年8月漢思發出的公告，提到Ascendal進一步認購Bravo Transport Holdings Limited（即合營企業）股份的條款。Ascendal同意及向Templewater Bravo Holdings（善水系）及漢思承諾，在Bravo Transport Holdings Limited股東協議條款的規限下，Ascendal 將動用根據其與Bravo Transport Holdings Limited訂立的服務協議獲授的現金花紅（如有）認購若干數目的新Bravo Transport Holdings Limited股份，前提是 Ascendal於Bravo Transport Holdings Limited的股權不得超過按全面攤薄基準計算的已發行Bravo Transport Holdings Limited股份總數的5%。由此可見，如果Ascendal管理的表現好而獲得現金花紅，都需要認購若干的Bravo Transport Holdings Limited股份，變相是股權激勵計劃。Ascendal預先購入少量Bravo Transport Holdings Limited，能夠方便將來獲發變相的股權分紅。畢竟，如果Ascendal本身已是股東，即使行使花紅進一步認購Bravo Transport Holdings Limited股份，都只會影響3位股東的持股比例，而不需在股東名冊上增加任何新的股東。
除了上述的目的，Ascendal參與收購新巴城巴，是否也有「低買高賣」的盤算？從結果而言是有的。Ascendal於2020年斥資超過105萬美元，相當於大約800萬港元，認購收䐟新巴城巴的合營企業Bravo Transport Holdings Limited約0.6%股權。當時新巴城巴的賣盤作價為32億港元。Ascendal於2021年向漢思出售大約0.06%的Bravo Transport Holdings Limited，套現大約32萬美元，相當於大約250萬港元。新巴城巴的估值已升至50億港元。完成出售股權後，Ascendal持有的Bravo Transport Holdings Limited股權下降至大約0.54%。計及套現所得，Ascendal於兩巴的投資已價值2950萬港元，較2020年入股的成本800萬港元，升值超過300%。不過，讀者需要注意的是，上述已提過漢思增持兩巴的股權，可能只是作為粉飾行動，因此不代表Ascendal剩餘的持股都可以用同等的估值出售。更加令筆者感興趣的是，Ascendal在此時減持兩巴股權，是否它身為管理者，都已經對於是否能成功帶領兩巴變化和轉型，逐漸失去信心，因此希望自保，盡量收回投資的本金。
總括而言，分析完新巴城巴的架構後，可以見到似乎善水系和漢思收購兩巴的目的都是想「低買高賣」和「低借高炒」，而且很可能短期內已有進一步行動。至於Ascendal，主要擔當兩巴管理者的角色，可是它似乎對成功帶領兩巴變化和轉型，逐漸失去信心。
不過，要詳細了解整宗收購事件，從而更清楚推論兩巴的未來，仍需要了解2020年收購兩巴的條款和財務安排，以及新巴城巴控權公司的財務報表節錄。下篇文章part 2，將會詳細探討2020年收購兩巴的條款和財務安排。
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